来自前线的想法:央行行长的罢工

约翰·莫尔丁– 来自前线的想法:央行行长的罢工

我们当中那些已经达到一定年龄的人还记得被我们问到的商业广告轰炸“是现场直播还是Memorex?”广告的主旨是’录音与在现场观看电视节目一样好,这没有任何区别。录像技术还处于起步阶段,随时随地播放电影的能力真的很酷。想象一下,当您不在时,可以设置一个录像机来录制电视节目! …只要您的屋子里有人还年轻到可以对录音机进行编程的能力,那都是很棒的技术。

今天,投资者在问自己一个类似的问题:“股票市场的崩溃是美联储逐渐缩减的结果,还是发生了其他事情?” We’今天将解决这个问题,并深入新兴市场。我们正在进行一项很好的老式中央银行调拨工作,如果结果没有’不会对我们的投资组合产生如此大的影响,实际上看起来可能很有趣。不幸的是,新兴市场中发生的事情不会停留在新兴市场中。它’全部连接。这里发生的不仅仅是简单的更正。让’戴上我们的思想帽,并尝试连接一些点。

我和乔纳森·特珀(Jonathan Tepper)在书中讨论了当前新兴市场的崩溃 结束游戏 并在我们的最新书中有特别的预测, 红色代码 . 让’倒带Memorex磁带,看看我们说了什么:

这项前所未有的全球货币实验才刚刚开始,每个中央银行都在努力采取行动。这是一场货币军备竞赛,没有人愿意被抛在后面。英格兰银行通过允许不断攀升的通胀率和将利率维持在零水平来降低英镑的贬值以改善出口。美联储试图削弱美元,以促进制造业和出口。日本银行,不甘示弱,现在正试图从根本上贬值日元。这些中央银行希望通过削弱本国货币来壮大其国家’出口,并在竞争中立于不败之地。在降低货币贬值的竞赛中,没有人获胜。但是很多人输了。

巴西,俄罗斯,马来西亚和印度尼西亚等新兴市场国家不会袖手旁观,而世界发达的中央银行则在削弱其货币。他们也在努力防止货币升值。他们正在对货币投资和储蓄征税。 如果推得太远,所有国家天生就是保护主义。 这场战争只是在一场可能会是一场巨大的,丑陋的货币战争中才开始的。如果可以说1930年代和1970年代的货币战争是有指导意义的,我们将看到刀战不断。政府将进行肮脏的斗争,他们将施加关税,限制和资本管制。它已经发生了,我们将看到更多……。

我们已经看到了这场伟大的货币实验的意外后果。许多新兴市场股票市场飞涨。仅在“红色代码”政策的任何终结的暗示下回到现实。

新兴市场国家必须自食其力。伯南克,黑田东彦和其他发达国家的中央银行不承担任何责任。如果其他国家不这样做’就像美元或日元走软一样,太糟糕了。伯南克(Bernanke)将责任归咎于美国,而不是将美元贬值归咎于美国,而是将其归咎于新兴国家没有重估其货币或实施资本管制。正如美国财政部长约翰·康纳利(John Connally)1971年对外国财长所说的那样,“美元是我们的货币,但它’s your problem.” Indeed.

让’停一会儿,因为这是非常重要的一点。发达国家中央银行家发表了许多讲话,明确解释他们对自己的市场负责,而发展中经济体的中央银行家必须自行调整。就像许多新兴市场央行行长抱怨发达国家实行量化宽松政策在其市场中造成问题一样。在接下来的几页中,我们将对彭博社(Bloomberg)的一次非常重要的采访,采访印度储备银行的杰出负责人Raghuram Rajan,但现在回到Red Code:

每当美联储加息时,坏事就会发生。它’就这么简单。 1994年,利率的快速上涨使债券市场上的许多杠杆投资者丧生。奥兰治县的利率衍生品一闪而过。这是历史上最大的市政破产。新兴市场的股票和债券受到重创,在重大金融市场危机中,墨西哥甚至被迫使其货币贬值。如果美联储今天加息,我们’会看到很多破产,例如奥兰治县’和墨西哥龙舌兰酒危机之类的爆炸。在“红色代码”世界中,全球极低的利率意味着现在可能有成千上万的投资者,例如奥兰治县。你可以打赌。这就是市场对建议如此紧张以至于美联储可能开始缩减量化宽松政策的原因。如果量化宽松政策最终结束,那么利率上升会远远落后吗? [或者至少’s the thinking!]

最近,许多量化宽松’新兴市场国家已感受到这种影响。这不仅是美联储的回应,也是日本央行,欧洲央行和英国央行的回应。与生病,负债累累的发达国家不同,许多新兴市场国家正在成长并表现良好。 [让我提醒您,我们在2013年8月写了这封信!]在发达市场,我们还没有看到很多借款。相反,新兴市场正在发生信贷增长和对私人借款人的贷款。新兴市场一直是过剩资本的热门目标,其原因有很多:它们的整体承担债务的能力仍然很强,资产负债表仍然相对健康。更重要的是,相对于主权竞争者而言,投资收益率很高。这个两速世界提出了巨大的问题。发达国家的“红色代码”政策正在引导储蓄者和投资者逃离本国的极低收益率,而倾向于将资金投入土耳其,巴西,印度尼西亚或其他收益率更高的地方。

红色代码型货币政策旨在促进​​投资和增长,它们的确如此!只是不在中央银行打算提供帮助的国家。这是这些国家/地区政府的头等大事。对他们来说,就像访客的数量突然下降一样。他们喜欢你的房子真是可笑。但是过了一会儿’d rather they didn’t意外出现。热钱流就像醉酒的客人。他们创建了一个非常大的聚会,他们意外离开,并且留下了可怕的混乱。大量的热钱流入是大多数主要新兴市场繁荣和萧条的背后。

只要大型发达世界中央银行将利率维持在非常低的水平并削弱其货币,它们就会引起泡沫。让’我们看看“红色代码”政策造成的最近两次泡沫和崩溃。

1989年日本泡沫破裂后,日本银行将利率降低至接近零。到1995年,美元兑日元汇率变弱,日元几乎贬值一半。日本人从日本带走了钱,然后将钱投入印度尼西亚,韩国,马来西亚,菲律宾和泰国。其他国家的投资者则直接以日元或通过合成工具借款。这被称为日元套利交易,其目的是利用宽松的日本货币在其他地方进行投资。每个人都认为日元会继续贬值,这使得还款的条件更加容易。

亚洲吸引了将近一半的资本流入新兴市场,而韩国,马来西亚,新加坡,泰国和印度尼西亚的股票市场也在飞涨。派对没有’永远持续下去。当1997年6月泰国货币承受压力时,几乎所有亚洲国家都面临着股市崩盘,资本外逃,货币贬值和银行破产的危机。整个亚洲事件完全符合泡沫的五个阶段,但考虑到日本银行的政策,它肯定比原本要大得多。

超低利率会导致经济繁荣和萧条的想法并不新鲜。由冯·米塞斯和哈耶克领导的奥地利学派的经济学家警告说,信贷推动的扩张导致对实际资源的分配不当,从而导致危机结束。在奥地利的商业周期理论中,信贷繁荣的主要原因是市场利率低于自然利率。以更高的利率无法盈利的投资成为可能。利率与自然利率的偏差越大,潜在的信贷繁荣就越大,破产的可能性也越大。

像所有泡沫一样,当利率回到正常水平时,价格的快速上涨会迅速逆转。那么,最大的危险将是利用借入资金购买了农田,公司债券,一些新兴市场以及其他泡沫的杠杆投资者。

叙事还是现实?

美联储(Fed)已经开始减少一次会议所需的100亿美元。这意味着他们每月仍在向世界经济投入650亿美元。让’做一个思想实验。如果美联储最初宣布他们将每月进行650亿美元的量化宽松政策,而不是他们宣布的850亿美元,这是否会对整体结果产生任何影响?我建议,850亿美元至650亿美元之间的实际差异不大。但是现在市场表现得好像有很大的不同。

我要向您提出的是,差异实际上是在叙述上。美联储表示将在未来某个时候结束量化宽松政策。因此,投资者试图在末日真正到来之前找到出口。但这是否对您的投资组合有任何实际影响?’推动市场波动的现实或叙述是什么?

补充工具栏:美国第四季度的GDP增长率仅为3.2%(年率化),这一季度政府受到了很大的拖累。没有这种拖累,增长可能会达到4%。在这样的环境下,美联储将不得不停止量化宽松政策,即使不是没有可能。如果出现意外(并且可能会持续增长),那就是增加每次会议的放松量。只是说...

什么’推动新兴市场?

新兴市场的麻烦才刚刚开始。

自2009年初以来,热钱就一直在新兴市场追逐增长故事。麻烦的是,新兴市场经济增长的真正推动力不是渴望的低技能工人进入中产阶级的爆发力。那’这只是您从共同基金推销员那里听到的故事。那’就像是说经济随着时间的推移而增长,因为我们所有人都得到了加薪,并将新收入用于等离子电视。

新兴市场消费是收入增长的结果,而不是原因。 长期的全球增长的真正驱动力是最近两次工业革命带来的巨大创新动力。

长期的读者知道我不同意罗伯特·戈登教授对生产力增长的长期预测。他专长于经济史,是世界上最出色的生产力经济学家之一,而我只是一个有着无限想象力的业余未来主义者,但是...

戈登博士宣告第二工业时代的终结是绝对正确的。它在1970年代开始消失,除了由于个人计算机的出现而从1980年代到2000年代初的提振外,世界经济基本上一直在以垂死的增长模式为代价,这是前所未有的,但现在-紧缩的信贷泡沫,以及发达国家富裕但老龄化人口的最后高消费年份。

戈登博士试图超越债务混乱,去杠杆化,破产政府和绝望的中央银行(将在接下来的五到十年内实现)的努力,’关于长期增长的黑暗和可怕的预测取决于他可以’看不到迅速加速的技术变革,有望推动新世纪的爆炸性创新。他没有’认为它可能再次发生。

你能怪他吗?

识别出下一套改变世界的技术“crosses the chasm”这比在长期信贷周期中召集市场高峰或罕见转折要难得多。在整个人类历史上,我们仅看到了两套世界变化的技术,这些技术能够实现数百年的后续创新,激发出充满活力的新兴产业,并加速了过去衰弱的增长引擎。

您必须非常接近可能改变世界的技术,才能注意到它首先跨越鸿沟,变成抛物线并开始推动创新,生产力,然后才是收入的新爆炸。

但是,正如您已经知道的那样,自1950年代后期以来,计算能力不断提高(称为Moore’法则)已经达到了一个点,我们的技术能力每年都以指数级的速度飞跃。不断提高的计算能力已经实现了大规模的后续创新,这种创新具有破坏性,以至于看起来像魔术一样。

对于人类实验而言,这是一个好消息,对于发展中国家的特权少数群体而言,这是一个好消息。…但这对于新兴市场中绝大多数没有技能来参与这种新经济的人们来说是一个可怕的消息。

与普遍看法相反,大多数新兴市场经济增长的真正动力仍然是发达国家的投资和/或贸易需求。那些增长模式–(A)吸引富裕国家的投资以鼓励发展,(B)生产富裕国家消费者想要的东西,和/或(C)提供制造业经济所需的东西来生产富裕消费者想要的东西–要么精疲力尽,要么变得更加危险。

让’我们首先看一下以出口为导向的增长模型的长期挑战,然后将注意力转移到美联储引发的资本流动的急剧逆转,这可能在未来几个月内摧毁新兴经济体。

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